（报告出品方/作者：西南证券，刘言）

动画电影奠定公司基础，频繁斩获奥斯卡奖。Walt Disney 和兄弟 Roy O. Disney 于 1923 年共同创办华特迪士尼公司，第一部短片《爱丽丝喜剧》发行协议的签订标志着这家娱乐巨 头的正式成立。此后公司深耕动画电影，创造出米老鼠、唐老鸭、白雪公主、小熊维尼等家 喻户晓的卡通角色，成为无数观众的童年回忆，也为公司打下了扎实的 IP 储备基础。据统 计，自 2001 年奥斯卡设立最佳动画长片奖，迪士尼凭借总动员系列、《飞屋环游记》、《冰 雪奇缘》等风靡全球的动画电影，14 次捧起奥斯卡金像奖最佳动画长篇奖，其创造性和影响 力可见一斑。

经典 IP 变现，迪士尼乐园全球落地。在积累大量动画形象后，迪士尼将其 IP 资产向线 下延伸。1971 年 10 月 1 日，首个迪士尼度假区在美国佛罗里达州开业，涵盖主题乐园、酒 店、露营地、高尔夫球场等配套设施。此后，迪士尼陆续在美国洛杉矶、奥兰多、日本东京、 法国巴黎、中国香港落地主题乐园，2016 年中国大陆首个迪士尼度假区在上海浦东新区建 成。凭借迪士尼超强的内容生产能力，迪士尼乐园还孕育了达菲和他的朋友们等一系列高人 气卡通形象，2021 年上海迪士尼首发的卡通人物玲娜贝儿在互联网迅速走红，成为迪士尼 乐园人气“顶流”，周边产品一抢而空，展现了迪士尼 IP 惊人的吸金能力。

巩固 IP 巨头地位，迪士尼开启收购之路。2006 年，迪士尼收购皮克斯工作室，正式开 启收购之路。2009 年迪士尼收购漫威，2012 年收购卢卡斯，2019 年收购 21 世纪福克斯， 自此迪士尼形成以迪士尼工作室、皮克斯、漫威、卢卡斯、福克斯为核心，拥有迪士尼公主、 超级英雄、总动员系列、星球大战等知名 IP 的庞大内容储备体系，IP 巨头的地位得到巩固。

两次战略重组，迪士尼进军流媒体。 2018 年以来，迪士尼开展了两次战略重组：2018 年初迪士尼进行第一次业务重组，组建直接面向消费者和国际部门，为布局流媒体重新调整 组织架构；2018 年 4 月，迪士尼在 ESPN 中嵌入流媒体板块 ESPN+，2019 年 4 月，迪士 尼正式拥有 Hulu 的控制权，2019 年 11 月，Disney+正式上线；2020 年 10 月，疫情对主题 公园与消费品业务造成重大影响，促使迪士尼再次进行战略重组，重组后直接面对消费者服 务独立于有线电视和内容销售、许可，成为单独的重大业务活动。两次战略重组凸显流媒体 业务对迪士尼未来发展的重要性，在疫情笼罩的阴影下，DTC 业务表现出色，收入逆势上扬。 22Q2 DTC 业务收入达 49 亿美元，同比增长 23%，经营利润为-8.9 亿美元，主要系 Disney+ 内容成本高企。

迪士尼依托丰富的内容资源和独特的 IP 储备步入流媒体发展快车道，本文旨在通过讨 论迪士尼旗下三个流媒体平台 Disney+、Hulu 和 ESPN 的平台调性、用户画像、内容资源 和市场分布等内容，探究三大平台用户增长空间。

欢乐梦想制造机，合家欢流媒体平台。 Disney+致力于打造合家欢流媒体平台，上线老 少皆宜的优质影视内容，平台拥有迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战和国家地理等品牌节目， 从白雪公主到冰雪奇缘、从钢铁侠到洛基、从吸血鬼到星球大战均是其覆盖内容。从目前 Disney+的内容性质来看，其为覆盖全年龄段、全文化圈层和国界的综合内容平台。

2019 年 11 月，Disney+在美国、加拿大等地同步上线，上线首日注册用户数便突破 1000 万，截止 22Q2 订阅用户数已达 1.37 亿，ARPU 值达 4.35 美元。当前，Disney+每月订阅费用为 7.99 美元，用户还可选择多花 6 美元同时观看 Disney+、Hulu、ESPN+的内容，含 广告的低价订阅方案也即将推出。

本文将从北美市场和全球市场的角度，定量分析 Disney+的成长潜力，并探究广 告会员的推出对会员的积极影响。

2.1 北美市场：尚存发展空间，与奈飞非二选一竞争关系

自 2019 年 11 月上线以来，Disney+在美国和加拿大的用户数量持续增长，截止 22Q2， Disney+的本土订阅人数已达 4440 万人，ARPU 值达 6.32 美元。相较以奈飞为代表的成熟 流媒体平台，我们认为 Disney+在本土市场仍处于增量阶段，尚存较大发展空间，我们预计 2024 年 Disney+北美会员订阅量有望达 6340 万人，具体原因如下：

（1）以奈飞当前用户数为天花板，Disney+仍存约一倍增长空间。近两年奈飞在北美 市场用户量增长缓慢，用户数量在 7400 万人上下波动，北美流媒体订阅量天花板初现。截 止 22Q2 奈飞北美市场用户量为 7460 万人，相较 21Q2 仅增长约 20 万人，同比增长 0.3%， 相较 22Q1 下降 60 万人，季度降低 0.8%。与此同时，Disney+北美市场用户规模持续扩大， 截止 22Q2，Disney+北美市场用户量达 4440 万人，同比增长 18.2%，但与奈飞同时期的北 美市场的绝对用户量仍存较大差距。假设 7500 万订阅量为单流媒体平台在北美市场的订阅 天花板，不考虑价格和广告会员的情况下，Disney+仍有约 3000 万人的增长空间。

（2）单个用户订阅多个流媒体现象普遍，Disney+和奈飞不存在二选一关系。流媒体 平台订阅量=用户量*单个用户订阅的流媒体平台数量。美国流媒体用户量 自 2022 年起将逐渐步入平稳增长期，预计 2022 年底美国流媒体用户量达 1.58 亿人，2026 年底达 1.66亿人，相较 2022年仅增长约 800万人，通过用户量增长扩张总订阅量空间有限。 而由于流媒体平台内容独特性不断提高，用户订阅单个流媒体平台往往很难收看所有感兴趣 的内容，因而单个用户订阅的流媒体平台数量逐渐增长，2021 年已有 65%的用户订阅 3 个以上流媒体平台，流媒体总订阅量空间持续扩张。假设 2022-2026 年，订阅 1 个、2 个及 3 个以上流媒体平台的用户占比保持在 18%、17%、65%，2026 年仅美国流媒 体总订阅量就将达到 4.11 亿次。

2020 年各主流流媒体平台之间普遍存在用户重合现象，以 Disney+和 奈飞为例，Disney+ 88%的订阅会员是奈飞的会员，50%的奈飞用户是 Disney+的会员。因 此我们认为，在 Disney+渗透率较低且价格较低的现阶段，二平台的竞争关系较弱，奈飞的 现存会员也是 Disney+的潜在用户。

综上，我们用奈飞会员数为 Disney+北美会员数预测做指引，我们认为随着 Disney 推 出更多原创和独特的内容，奈飞会员订阅 Disney+的比例会上升，而 Disney+同时会吸引更 多奈飞平台外的会员，因此 Disney+会员订阅奈飞的比例或将下降，我们预计 2024 年 Disney+北美会员订阅量有望达 6340 万人。

2.2 全球市场：印度表现突出，中国或成新增长点

Disney+加快海外布局，全球化步伐已涉足五大洲。自 2019 年 11 月在三大洲同步上线 以来，Disney+快速拓展其海外战略布局。两年多时间 Disney+全球化步伐已涉足五大洲 50 余个国家和地区，上线地区包括英国、德国、法国等欧洲国家，澳大利亚、新西兰等大洋洲 国家，阿根廷、巴西、墨西哥等南美洲国家，以及日本、韩国、中国香港、中国台湾等亚洲 国家或地区，并通过 Disney+Hotstar 进入印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国。

我们预计 2024 年 Disney+海外市场用户量可达 1.4 亿人，其中 Disney+ Hotstar 贡献约 8070 万用户，欧洲市场贡献 3280 万用户，拉丁美洲市场贡献 1860 万用户，其他海外市场 贡献 1140 万用户。若 Disney+能够进入中国市场，还可收获约 2000 万用户增长。具体分析 如下：

（1）Disney+Hotstar 抢占南亚、东南亚新市场，2024 年用户量预计为 8070 万人

南亚、东南亚流媒体用户数快速增长，Disney+整合 Hotstar 占据先发优势。以印度、 印度尼西亚为代表的南亚、东南亚国家尚处在流媒体用户快速增长期，2026 年印度、印度 尼西亚、马来西亚、泰国流媒体用户总量预计增长至 1.56 亿人，与美国本土流媒体用户量 基本持平，其中印度市场用户量预计达 1.17 亿人。

2020 年 4 月，迪士尼通过整合 Hotstar 与 Disney+正式进入印度市场，Disney+Hotstar 承接 Hotstar 的全部用户及内容储备，在印度市场占据了先发优势，并陆续进入印度尼西亚、 马来西亚和泰国市场。快速扩张的流媒体用户规模孕育了本土市场以外的巨大增长空间，Disney+Hotstar 用户数一路高歌猛进。截止 2021 年底，Disney+Hotstar 用户量达 4330 万 人，同比增长 113.3%，在 Disney+Hotstar 所在市场渗透率达 47.0%，截止 22Q2， Disney+Hotstar 用户量达 5010 万人，在 Disney+总用户量中占比达 36.4%。

IPL 版权构筑核心优势，Disney+Hotstar 有望持续增长。Disney+Hotstar 能够在印度 市场取得突出成绩，得益于：

1）IPL 独家版权：板球是印度最受欢迎的运动之一，据 YouGov 调查，2021 年印度板球超级联赛（IPL）和板球世界杯是印度影响指数最高的体育赛事，其 影响力甚至超过国际足联世界杯、温网、澳网等热门体育赛事，截止 2021 年 IPL 的商业价 值已达 47 亿美元。Disney+Hotstar 拥有 IPL 联赛 2018-2022 年的独家转播权，重磅版权在 手构筑发展核心优势。

2）本地化内容：为了更好地融入本地市场，Disney+Hotstar 借助 Star India 的资源上 线大量印度本土电视剧、宝莱坞电影等本土内容，并进行本土适应性改造，例如在 IPL 比赛 中添加印度语的描述性音频评论。

3）电信运营商合作：Disney+Hotstar 与电信服务商 Reliance Jio 展开合作，Jio 提供印 度市场上最便宜的电信服务，并将 Hotstar 作为手机套餐的选项出售给用户，帮助 Hotstar 吸引更多用户。

假设 Disney+Hotstar 能继续获得 IPL 联赛 2023-2027 年转播权进一步巩固平台竞争优 势，同时将印度市场的成功经验复制至印尼等新市场，则市场渗透率有望进一步提升，假设 2024年 Disney+Hotstar市场渗透率能达到 60%，则 Disney+Hotstar用户量将达 8070万人。

（2）合家欢内容有望进入中国大陆市场，2024 年带来 2000 万用户量

Disney+的内容结构存在进入中国市场的可能。目前 Disney+还未进入中国市场，但是 我们综合考虑了 disney+的内容形式，认为其部分内容存在进入中国市场的可能性。

国内影视行业的管理办法倾向于规范化和常态化，流媒体要进入中国市场，其内容需要 符合正确的中国主流价值观。随着国家对于影视内容这些年的逐步整治和规范，“限宫令”、 “限古令”、“不良艺人禁入”等政策接连出台，使得大多数不符合我国主流价值观的内容 产品逐步退出市场；但是需要注意的是，我们并不排斥优秀的海外影视内容产品，相反我们 始终保持开放、包容的心态，对待海外影视内容作品。

Disney+平台以合家欢内容为主，可较好适应中国大陆监管要求。Disney+致力于打造 老少皆宜的合家欢平台，从各年龄段用户数来看，18 岁以下群体为 Disney+最主要的观众来源，此外 18-24 岁、25-34 岁、35-44 岁用户也占较大比例；从平台 影视内容分级情况来看，Disney+的影视内容偏儿童向、合家欢向，分级主要集中在 G、PG、 TV-G、TV-PG，分别对应全年龄段观看、建议家长指导观看的电影及全年龄段观看、8 岁以 上观看的电视剧。合家欢作品能够有效规避色情、暴力等不符合我国价值观的内容形式，从 而具备适应国内监管要求的可能。虽然，目前无法确定 Disney+会以什么形式、什么时间进 入中国市场，但是我们认为至少从理论上，存在这种可能。所以我们测算用户天花板的时候， 加入了中国市场。

迪士尼 IP 知名度较高，有望带来新增用户。迪士尼 IP 风靡全球，旗下复仇者联盟、迪 士尼公主、总动员系列、阿凡达、星球大战等 IP 在中国知名度较高。2019 年 4 月，《复仇 者联盟 4：终局之战》在中国大陆上映一举斩获 42.5 亿元票房，跻身中国电影票房榜前十。 强大的粉丝基础为 Disney+在中国市场的成功创造了良好的条件，而中国市场约 9 亿的流媒 体用户将为其贡献可观的增长空间。Disney+虽然拥有强大的内容和 IP，但考虑到中国市场 的复杂性（用户付费意愿较低、内容本土化的不确定性、流媒体平台的丰富性等），所以我 们以中国市场现有头部流媒体平台付费用户（1 亿左右）的 20%作为保守估计，也即是 Disney+如果能进入中国市场，将获得超过 2000 万的用户增量。

（3）欧洲、拉美市场成熟，其他海外市场仍处扩张期，2024 年用户量预计超 6080万

欧洲、拉丁美洲流媒体市场较为成熟，已经迈入稳定增长期，用户量增速逐渐放缓，截 止 2021 年欧洲流媒体用户达 1.7 亿人，拉丁美洲流媒体用户达 1.1 亿人，预计 2026 年欧洲 和拉丁美洲的用户量将分别达到 1.9 亿人和 1.5 亿人。欧洲是 Disney+的重要海外市场， Disney+的海外扩张之路最先始于欧洲，荷兰是最早可以使用 Disney+的欧洲国家，2019 年 11 月 Disney+在美国、荷兰等地同步上线，2020 年，Disney+在欧洲的服务范围快速扩展至 英国、法国、德国、西班牙等主要国家。

而以亚洲为主的其他海外地区，流媒体市场仍处在快速扩张期，截止 2021 年用户量达 3.3 亿人，预计 2026 年将快速增长至 5.1 亿人。当前，Disney+在其他海外市场布局较少， 仅在日本、韩国、中国香港和中国台湾等国家或地区提供服务，用户数量有待提升。

除去 Disney+Hotstar 覆盖的地区，截止 22Q2，Disney+的海外用户量达 4320 万人。 假定当前 60%的用户来自欧洲、30%的用户来自拉丁美洲、10%的用户来自其他海外市场， 则 22Q2 欧洲、拉丁美洲、其他海外市场的 Disney+用户量分别达 2590 万人、1300 万人和 430 万人，对应的市场渗透率约为 15.2%、11.5%和 1.3%（以 2021 年的流媒体用户量计算 渗透率）。假设 2024 年欧洲、拉丁美洲、其他海外市场渗透率分别为 17.5%、13.5%和 2.5%， 则各地区预计用户量分别为 3280 万人、1860 万人和 1140 万人，合计达 6080 万人。

2.3 广告会员：差异化定价，打开用户增长空间

广告会员实现差异化定价，迎合不同付费能力的用户需求。当前 Netflix 尚无推出低价广 告方案的计划，导致部分付费意愿低、接受广告的客户不被纳入用户群体。然而，迪士尼管 理层宣布 Disney+计划推出低价插播广告版会员，该项服务将于 2022 年下半年率先在美国 上线，并于 2023 年推广至全球市场。2022 年 4 月在当前已推出低价广告 方案的 HBO Max、Discovery+、Hulu 等流媒体平台，选择无广告和有广告方案的用户占比 不一，我们认为无广告会员占比较高的平台有如下两个特征其一：1）会员价较高，目标客 群付费能力较高，对广告会员节约的会员费不敏感，倾向选择观感最好的无广告会员，如 HBO Max；2）广告和无广告会费差距较小，用户倾向付出小额增量会费，换取更好地用户 体验，如 Discovery+。

Disney+目前无广告会员费为 7.99 美元/月，管理层并未透露广告会员的定价，但预估其 广告会员占比将大于无广告会员，或与 hulu 占比类似。我们假设无广告会员将有 65%向广 告会员转化，则 2024 年无广告会员约为 7171 万人，再假设无广告会员占总会员比为 30%， 则总会员数为 2.39 亿人，预测结果与管理层 2024 会员数预期 2.3-2.6 亿一致。（报告来源：未来智库）

2.4 定性分析：内容和价格双重优势，Disney+具会员增长吸引力

内容和价格是影响用户是否订阅流媒体的关键因素。2018-2020 年 价格过高和内容缺乏吸引力是用户取消流媒体订阅的主要原因，2020 年 46.9%的用户因价 格过高取消流媒体订阅，29.4%的用户则是因为内容缺乏吸引力。

内容和价格优势支撑 Disney+不断收割新用户。（1）加码内容投入，持续产出优质内 容。从内容投入来看，Disney+持续加码内容投入，2022 年迪士尼内容投入达 330 亿元，同 比增长 32%。从内容质量来看，Disney+上线短短两年多，艾美奖提名数量便已在众多流媒 体平台中位居前列。2020 年，Disney+艾美奖提名仅有 19 项，而 2021 年便斩获 71 项提名， 提名数量仅次于 Netflix 和 HBO，其中漫威热播剧《旺达幻视》表现尤为突出，获得限定剧、 最佳男女主角、最佳女配角等 23 项提名。

从内容储备角度来看，迪士尼坐拥迪士尼工作室、皮克斯、漫威工作室、卢卡斯影业和 二十一世纪福克斯等行业领先的内容制作平台。2020 年 12 月投资者日上，迪士尼宣布了包 含 10 部漫威剧集、10 部星球大战剧集、15 部迪士尼真人+动画+皮克斯剧集、15 部迪士尼 真人+动画+皮克斯电影新片计划；FY2022Q2 业绩会上，管理层宣布目前有超过 500 个本土原创作品处于不同的开发和制作阶段，其中有 180 部将在 FY2022 首映，源源不断的内容 创作为 Disney+提供了长久的驱动力。截止 FY2021 末，Disney+平台已上线 3.3 万部剧集、 1850 部电影，海量内容可供用户选择。

（2）低价策略吸引消费者。Disney+当前每月价格为 7.99 美元，同时，Disney+还提供 捆绑销售计划，用户只需支付 13.99 美元便可同时收看 Disney+、Hulu、ESPN+的内容。相 较其主要竞争者 Netflix 的 15.49 美元、Amazon Prime Video 和 HBO Max 的 14.99 美元价 格具有吸引力。

综上所述，从定量分析，Disney+在北美和海外市场仍具增长空间，低价广告方案进一 步抬高用户增量天花板；从定性分析，强大的内容储备和优惠的价格方案使 Disney+具有订 阅吸引力。根据我们的估计，2024 年 Disney+总用户量将达约 2.05 亿人，其中北美市场用 户量达 6340 万人，海外市场用户量达 1.42 亿人（Disney+ Hotstar 8070 万、其他全球市场6080 万）；加入广告会员后，会员总量约 2.39 亿，与其 2024 年 2.3-2.6 亿用户量的业绩目 标相符。若 Disney+能够进入中国市场，我们保守估计还可收获约 2000 万用户增长。

历史悠久的成人向流媒体平台。Hulu 是一家历史悠久的流媒体平台，成立于 2008 年， 曾由迪士尼（Disney）、21 世纪福克斯、康卡斯特（Comcast）旗下的 NBC universal 和时 代华纳（Time Warner Media）共同控股，2019 年 4 月迪士尼通过股权收购正式拥有 Hulu 控制权。Hulu 牢牢把握其核心用户群体，上线大量成人向剧集，《11.22.63》、《钱斯医生》、 《名姝》、《使女的故事》等剧集广受好评。当前，Hulu 提供多样化的价格方案，用户最少 花费 6.99 美元便可收看 Hulu 平台的影视内容。截止 22Q2，Hulu 总用户量已达 4560 万人， 流媒体 ARPU 值达 12.8 美元，流媒体+Live TV ARPU 值达 88.8 美元。

3.1 多因素作用下，Hulu 增长趋缓

Hulu 迈入平稳增长期，用户数量增速放缓。近年来，通过纯流媒体以及流媒体+Live TV 形式订阅 Hulu 的用户数量总体呈现上升趋势，但增长速度逐渐放缓。截止 22Q2，Hulu 总 用户量达 4560 万人，同比增长 9.6%，季度增长 0.7%，其中纯流媒体订阅人数为 4140 万 人，同比增长 9.5%，季度增长 1.2%，流媒体+Live TV 订阅人数为 410 万人，同比增长 7.9%， 季度降低 4.7%。我们认为股权结构导致的内容投入较少以及国际化步伐迟缓是 Hulu 增长趋 缓的主要原因。

（1）迪士尼、Comcast 共同持有，原创内容投入意愿低。在迪士尼收购 21 世纪福克 斯获得其持有的 60%股权，并买下 AT&T 持有的 10%股权后，当前持股比例 70%的迪士尼 和持股比例 30%的 Comcast 成为 Hulu 的两大股东。此外，迪士尼、Comcast 还达成一项 协议，2024 年 Comcas 将以至少 275 亿美元的价格出售其持有的 Hulu 股权给迪士尼。

合资性质使得迪士尼加大 Hulu 内容投入的意愿较低。2017-2021 年 Hulu 内容投入始终与 Netflix、Amazon Prime Video、Apple TV+等竞争对手存在较大差距， 2021 年仅投入 2.1 亿美元，远低于 Netflix 的 60.8 亿美元、Amazon Prime Video 的 27.1 亿 美元以及 Apple TV+的 21.5 亿美元。内容投入低造成 Hulu 原创内容储备相对不足，难以构 筑独家内容壁垒吸引用户订阅。截止 2020 年 6 月 Hulu 一共拥有 1741 部剧集，其中原创剧集仅有 87 部，原创剧集占比为 5.0%，而同期 Netflix 拥有 674 部原创 剧集，原创剧集占比高达 34.6%。

（2）全球化步伐迟缓，Hulu失去海外市场。Hulu 的竞争对手 Netflix 和 Amazon Prime Video 抢先进入海外市场，目前已基本实现全球化。奈飞全球化战略始于 2011 年，2016 年 业务基本遍布全球，占据全球市场的先发优势。亚马逊略晚于奈飞，2012 年进入北欧三国， 14 年在欧洲扩张，但是随后的两年其流媒体业务迅速铺满全球。而反观 Hulu 的全球化布局， 当前除美国本土市场，Hulu 仅向日本用户开放使用，除此之外尚未布局其他海外市场。同时， 2021 年迪士尼在 Disney+中上线 Star 频道替代 Hulu 在海外市场分发成人向内容，Hulu 海 外扩张机会渺茫，用户增长局限在竞争激烈的美国本土市场。

3.2 搭建“剪线族”转化桥梁，Hulu 仍存发展机会

美国“剪线族”群体规模增大，亟待流媒体平台进行转化。“剪线族”指取消订阅传统 有线电视的用户群体，近年来美国“剪线族”群体规模不断扩大。从“剪线族”人数来看， 截止 2020 年，美国“剪线族”人数已达 3120 万人，预计 2024 年将进一步增长至 4660 万 人。从“剪线族”在各年龄段用户中的比例来看，2021 年各年龄段“剪线族”占比相较 2020 年均有所提升，其中年轻群体中“剪线族”占比相对较高。取消有线电视订阅的“剪线族” 急需寻找新的娱乐方式，流媒体平台迎来发展机会。

Hulu 通过 Live TV 搭建起与“剪线族”之间的桥梁。一方面，相比有线电视，Live TV 的订阅价格相对便宜，订阅方案也更加灵活多样，用户可以随时开始或结束订阅，或者与流 媒体平台一起订阅，丰富观看内容。另一方面，Live TV 提供包含主流电视频道在内的 90 余 个频道，可在一定程度上补充流媒体平台电视直播内容的缺失。下面，我们将详细分析 Live TV 的优势。

Live TV 补齐内容短板，价格优势加速转化，Hulu仍存发展机会。有线电视订阅费昂贵是促使用户不再订阅有线电视的核心原因，而观看体育直播、娱乐 现场、新闻直播则是用户订阅有线电视的三大原因。Hulu 通过 Live TV 补齐流媒体平台在电 视直播内容方面的短板，通过价格优势加快“剪线族”用户转化，在美国“剪线族”群体规 模不断增大的背景下，Hulu 仍存发展机会。

Live TV 补短板：因为长期观看电视的习惯，“剪线族”更倾向于选择既提供互联网点 播流媒体服务，又提供直播电视服务的流媒体平台。为了适应“剪线族”对电视直播内容的 需求，Hulu 推出 Live TV 补齐平台内容短板，通过 Live TV 用户可收看包括 CBS、NBC、 Fox、CW 在内的 90 个电视频道，提供的内容包含体育直播、娱乐现场和新闻直播等。

价格优势加速转化：Hulu 与有线电视相比具有价格优势，从订阅价格来看，2021 年 39%的有线电视用户每月需花费 100 美元以上的订阅费，15.2%的用户需花 费 80-100 美元，而 Hulu 用户每月仅需花费 68.99 美元就可收看有线电视直播内容，多花费 4 美元便可同时收看有线电视以及迪士尼旗下三大流媒体平台的内容。从价格方案灵活程度 来看，Hulu 为用户提供多样化的价格方案，用户可以根据自身需要灵活选择订阅内容，最大 程度上实现物有所值，也可以在不需要时随时停止订阅。

弥补原创不足，推出优质成人向内容。50%的 Hulu 用户为 18-34 岁的青年人。为了弥补原创内容不足造成的核心竞争力缺失，近年来 Hulu 深耕原创内容制 作，聚焦平台核心用户群体感兴趣的剧情、喜剧等类型，推出优质成人向内容，原创剧集取 得一定突破。2015 年 Hulu 推出喜剧《随性所欲》，获得金球奖提名；2016 年推出的剧情 片《钱斯医生》及讲述肯尼迪遇刺事件的剧集《11.22.63》广受好评；2017 年《使女的故事 第一季》大获成功，一举斩获艾美奖最佳剧集、最佳女主角、最佳女配角、最佳导演、最佳 编剧 5 项重量级奖项。

综上所述，我们认为，虽然 Hulu 已步入平稳增长期，用户增长趋缓，但仍存一定增长 空间。22Q2 Hulu用户量同比增长率达 9.5%，据此假定 2022-2024年 Hulu用户增速为 10%、 8%、6%，预计 2024 年 Hulu 用户量将达 5516 万人。

4.1 ESPN 辉煌不再，ESPN+应运而生

ESPN 全称“娱乐与体育电视网”，后放弃娱乐内容专注发展体育节目，现已成为全球 规模最大的体育电视网络平台，提供 MLB 职业棒球大联盟、MLS 职业足球大联盟、UEFA 欧冠联赛、NBA 职业篮球联赛、NHL 国家冰球联盟和 NFL 职业橄榄球大联盟等重要联盟赛 事，赛事类型涵盖球类、田径、体操等。

ESPN 辉煌不再，ESPN+应运而生。然而，近年来美国“剪线族”规模不断扩大，体育 直播用户观看习惯发生改变，ESPN 逐渐走下巅峰。2021 年，ESPN 订阅人数仅有 7600 万 人，同比降低 9.5%，相较十年前的 9900 万人，大幅缩减 2300 万人。为了挽救 ESPN 的用 户流失，2018 年 4 月，迪士尼在 ESPN 中嵌入 ESPN+板块，对 ESPN 的主流体育节目进 行补充。当前用户仅需多支付 6.99 美元/月便可收看 ESPN+提供的内容，截止 22Q2，ESPN+ 付费用户数已达 2230 万人，ARPU 值达 4.73 美元。

ESPN与 ESPN+在多个方面存在区别，因此 ESPN+作为由 ESPN延伸出的流媒体平台， 能够提供更灵活的订阅方案、更多样化的体育内容，吸引不同消费习惯、内容需求的体育直 播观众。

4.2 体育数字直播观众数持续增长，ESPN+渗透率有待提升

美国体育直播市场规模大，体育数字直播观众数持续增长。美国体育直播拥有众多观众， 2019 年美国体育直播观众数为 1.5 亿人，预计 2024 年将达 1.6 亿人， 虽然美国体育直播观众数天花板已现，但当前用户量仍为各种观看方式提供广阔市场空间。 其中，包括 ESPN+在内的体育数字直播观众数持续增长，2021 年美国体育数字直播观众数 仅为 5750万人，而预计 2025年将快速增长至 9070万人，2021-2025年的 CAGR达 12.1%。

大部分观众仍通过电视收看体育直播，ESPN+用户量虽快速增长，但渗透率仍有待提 升。2021 年电视直播仍是体育赛事的主流方式观看方式，电视直播 观众数在各项运动中的占比均超 70%，其中更有高达 88%的观众通过电视直播观看高尔夫 比赛。2019 年以来，ESPN+用户量快速增长，截止 22Q2，ESPN+用户量达 2230 万人， 同比增长 61.6%，季度增长 4.7%，但当前用户量对于巨大的体育直播市场仍是杯水车薪。

我们认为流媒体平台渗透体育直播难度较高，主要存在以下原因：（1）观赛清晰度、 流畅度为体育直播的基本要求。体育直播观众注重观赛的完整性、实时性，享受沉浸式观赛 过程中肾上腺素飙升的刺激感，因而观看清晰度、流畅度为体育直播的基本要求。电视码率比手机、平板电脑、台式电脑高，而缓冲率、播放失败率则相对较低，因此 通过电视观看体育比赛可收获更高清、流程的观赛体验。（2）电视解说阵容强大。解说在 体育赛事直播中发挥着重要的作用，一方面对于普通观众来说，解说讲解比赛规则可为其指 点迷津，提高观赛体验感，另一方面对于体育爱好者来说，解说也能帮助其分析场上局势。 电视直播解说阵容强大、专业度高、对局势解读到位，因而吸引众多观众。综上可知，若 ESPN+能进一步提高清晰度、流畅度，升级解说阵容，则有可能吸引更多体育直播观众转向 流媒体平台。

4.3 独家版权提升 ESPN+竞争力

作为 ESPN的数字化补充，ESPN+上线大量差异化体育内容。ESPN+将重心放在 ESPN 播放的主流体育节目以外的差异化内容。一方面，ESPN+提供大量有线电视不播放的体育赛 事，包括格斗运动、大学体育赛事、高尔夫以及低级别的曲棍球、足球等。另一方面，ESPN+ 还提供大量原创节目和纪录片内容，例如由 Chris Berman 主持的标志性 NFL 节目 NFL PrimeTime、与 Matthew Berry 合作的 Fantasy Show 以及系列体育纪录片《30 for 30》。

独家版权提升 ESPN+竞争力。ESPN+当前提供包括格斗、高尔夫、曲棍球、板球在内 的 20 余类体育赛事的多项比赛内容，ESPN+当前拥有的重要版权包括 2025 年前 UFC 在美 国市场的独家直播权、2028 年前超 1000 场 NHL 比赛的直播权以及 2030 年前高尔夫美巡 赛独家直播权。独家版权有效提升 ESPN+竞争力，ESPN+有望持续吸引新增用户。

当前 ESPN+用户量快速增长，但增长速度有所放缓，逐渐从平台初上线的快速增长期， 转向平稳增长期。22Q2 ESPN+用户同比增长率为 61.6%，据此假定 ESPN+提供的独家内 容能够持续吸引观众，2022-2024 年 ESPN+用户量年增长率分别为 60%、30%、15%，则 预计 2024 年 ESPN+将拥有约 4090 万用户。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】